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Q1后期到Q2,股、债、商、汇均显示中国经济增速放缓。从下降的幅度来看,商品现货指数已创2021年9月以来新低,汇率和利率非常接近去年8月的最低点,如果单纯对比下跌幅度,股市的下降幅度可能还不充分。但考虑到历史上股市底部大多是最领先的,2005年以来的历次经济增速放缓周期,股市底部大多都是领先商品、汇率、利率的底部,这种领先性会让股市在经济增速放缓后期韧性较强。最经典的案例是2019年,股市底领先商品底和利率底16个月,领先汇率底9个月,Q1股市、商品、利率、汇率均上涨,Q2-Q3初期均下跌,Q4均上涨,2020年Q1受疫情影响均下跌。每一次涨的时候,股市大多涨得更多,跌的时候,股市往往跌的更少或时间更短。由此导致2019年全年,股市中枢抬升,而利率、汇率、商品价格中枢下降,从而形成了股市底的领先。由于2021-2022年,经济增速放缓的前中期,股市估值下降非常充分,我们认为2023年,股市也可能会出现2019年的情形,虽然经济增速再次放缓,但股市只会出现阶段性回撤,很难创新低。我们认为,国内股市始于3月的震荡调整大概率已结束,下半年将会迎来较好的指数抬升行情,这一次速度不会很快,但时间可能会比较久。
(1)各交易性金融资产均显示经济增速再次放缓。Q1后期到Q2,多数交易性金融资产均显示中国经济增速再次放缓,商品、汇率、利率均显示经济增速再次放缓。而从下降的幅度来看,股市下降幅度是最小的,商品现货指数已经创2021年9月以来新低,汇率和利率非常接近去年8月的最低点,如果单纯对比下降幅度,股市的下降幅度可能还不充分。但是考虑到股市的两个特殊性:(1)股市中板块构成较为复杂,部分板块和经济相关性弱。(2)股市内在价值由长期现金流折现模型决定,所以不能只关注当期经济的高频变化。这两个原因导致,股市底部一般领先商品、汇率、利率的底部,历史上,每一次经济下行末期,股市的韧性往往会更强,所以我们认为,这一次股市的调整幅度不需要类比商品、汇率和利率。
(2)历史上股市底大多是领先商品、利率和汇率的底。2005年以来,股市共有5次底部。我们可以对比历次股市底部与商品、利率和汇率底部的关系。首先对比上证指数和全球CRB商品现货指数,只有2016年初,是股市底部滞后商品底部,时滞约2个月,其他几次均是股市底领先商品底。领先时间最长的一次是2019年,2019年初股市见底,2020年4月商品见底,领先时间长达16个月。
对比上证指数和10年期国债利率,能够发现,只有2012年,是股市底部滞后利率底部,时滞约2个季度,其他几次均是股市底领先利率底。领先时间最长的一次也是2019年,2019年初股市见底,2020年4月10年期国债利率见底,领先时间16个月。
最后,我们对比一下上证指数和人民币汇率。由于2000-2013年人民币汇率大部分时间是升值的,所以对应的可以研究的贬值周期只有2015-2016和2018-2019。2016年1月底股市见底,而人民币汇率贬值趋势直到2016年12月才结束,股市底领先汇率底长达11个月。2019年初股市见底,而人民币汇率低点出现在2019年9月初,股市底领先汇率底9个月。
(3)重要案例:2019年是放大镜下的股市底。2019年非常值得研究的地方在于,股市底非常早,领先商品底和利率底16个月,领先汇率底9个月,所以2019年的股市底到经济底市场非常长,可以说是放大版的底。如果仔细观察2019年,能够看到股市、商品、利率和汇率,每个季度的波动方向均是一致的,Q1股市、商品、利率、汇率均上涨,Q2-Q3初期均下跌,Q4均上涨,2020年Q1受疫情影响均下跌。每一次涨的时候,股市大多涨得更多,跌的时候,股市往往跌的更少或时间更短。由此导致2019年全年,股市中枢抬升,而利率、汇率、商品价格中枢下降,从而形成了股市底的领先。由于2021-2022年,经济增速放缓的前中期,股市估值下降非常充分,我们认为2023年,股市也可能会出现2019年的情形,虽然经济再次增速放缓,但股市只会出现阶段性回撤,很难创新低。
(4)策略观点:调整可能已经结束。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的,是去年底熊市结束后,指数的第一次长时间回撤,可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整(2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月)。2016年4-5月,是牛市第一年中的第一次战术性回撤,时间约2个月,起始和结束的拐点,均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月,回撤整体时间是3个半月,由于经济比2016年弱很多,所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡,整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来,股市对经济的担心已经接近三个月,考虑到Q2有货币政策变化的可能,Q3有库存周期见底的可能,我们认为,股市的这一次调整大概率已经接近尾声,下半年将会迎来较好的指数抬升行情,虽然速度不会很快,但时间可能会比较久。
行业配置建议:配置风格偏向进攻,先布局超跌消费链、地产链,6月中旬布局中特估和TMT的第二波上涨,Q3重点关注周期。(1)消费链、地产链:虽然今年的经济恢复波折很多,但我们认为无需过度悲观,后续可能会出现政策微调,整体存在超跌后预期修复的上涨。(2)中特估&TMT:6月中旬建议再次关注,我们认为,这些板块的调整主要是交易拥挤后的调整,从战略上,由于经济尚未恢复,大部分板块盈利验证一般,所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。(3)Q3建议关注周期:周期股当下受到全球库存周期下行的影响,整体偏弱,但随着库存周期下降进入尾声,2023年Q4-2024年,宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足,需求、供给和估值可能会共振。
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